金融前沿讲堂 |巴曙松：中国债券市场发展的新趋势

PHBSer 北京大学汇丰商学院 2020-08-26

《十三五规划纲要》提出，中国债券市场总额占GDP的比例将提高到100%左右。中国2016年GDP总量为74.41万亿元，若按6.5%增速推算，2020年中国债券市场规模接近100万亿元，未来4年内将有近40万亿元的增长空间，中国债市“黄金十年”值得期待。然而，中国债券市场仍有诸多问题有待解决，新趋势也给投资者带来更多机遇与挑战。

2017年5月5日晚，北京大学汇丰商学院金融学教授、香港交易所首席中国经济学家、中国银行业协会首席经济学家巴曙松教授再次回到“北大汇丰金融前沿讲堂”，为北大学生及社会金融界人士带来了主题为《中国债券市场发展的新趋势》的讲座。

讲座开始前，北京大学汇丰商学院院长海闻教授首先致辞并介绍了巴曙松教授：

巴曙松教授是香港交易所首席中国经济学家、中国银行业协会首席经济学家、北京大学汇丰商学院金融学教授、博士生导师，还兼任香港特别行政区政府经济发展委员会委员、中国宏观经济学会副秘书长、商务部经贸政策咨询委员会委员、中国银监会中国银行业实施巴塞尔新资本协议专家指导委员会委员、中国证监会并购重组专家咨询委员会委员、中国“十三五”国家发展规划专家委员会委员等。巴教授为享受国务院特殊津贴专家，先后担任中国银行杭州市分行副行长、中银香港助理总经理、中国证券业协会发展战略委员会主任、国务院发展研究中心金融研究所副所长等职务，曾在北京大学中国经济研究中心从事博士后研究，并曾担任国务院发展研究中心“国际经济金融结构”基础领域首席专家，以及在哥伦比亚大学商学院担任高级访问学者。

巴教授曾经担任中共中央政治局集体学习主讲专家,并多次以金融专家身份参加中国金融领域的决策者主持召开的专家座谈会；先后在不同类型的金融机构担任管理职务，是同时熟悉中国金融市场实际业务运作、金融政策制定以及金融理论研究进展的金融专家。主要著作有：《巴塞尔新资本协议研究》、《金融危机中的巴塞尔新资本协议:挑战与改进》、《巴塞尔资本协议III研究》、《巴塞尔III与金融监管大变革》、《中国资产管理行业发展报告》年度报告等。巴教授曾获全球青年领袖奖（世界经济论坛，2009）。

海闻院长致欢迎辞

讲座中，巴曙松教授提出了对中国债券市场发展的一系列判断。他强调，中国债市的统一监管是未来发展的必然趋势。他将中国债券市场目前的多头监管情形形象地比喻为“五龙治水”。“五龙治水”导致了监管权的分割和市场的分割,进而导致债券市场收益率曲线和定价机制不合理，并对中国债市的整体发展构成了明显障碍，增加了监管成本，严重降低了监管效率，具体的表现为债券市场缺乏统一规划、法律的执行效力受到限制等。随后，巴曙松教授以其他国家或地区的债券发行制度及监管机构为例，进一步分析了中国债市统一监管的必要性和可行性。

正在进行演讲的巴曙松教授

当前，债券违约事件频频引发关注。2014至2016年，中国债市的边界违约率分别是0.04%、0.4%和0.8%。巴曙松教授指出，目前，中国处于经济下行期，同时经济也面临结构性调整，导致债市的违约高发。同时，随着打破刚性兑付将成为必然趋势，违约逐渐成为“债市新常态”。在此环境下，如果再继续坚持刚性兑付,无疑是对市场的严重扭曲，也会扭曲市场风险定价机制，损害市场配置资源的效率，并且助长道德风险，导致“劣币驱逐良币”。而且，刚性兑付和目前金融界的诸多问题直接相关，如无风险收益率过高、社会融资成本负担重等，这都阻碍了中国金融业持续、健康的发展。

尽管问题丛生，但在巴曙松教授看来，中国债市的“黄金十年”依然值得期待。从中国国内债券市场看，“十三五”规划纲要提出，未来四年债券市场总额占GDP的比重将提高至100%，即中国债券市场会有超过40万亿的增长空间。从国际投资者的角度看，截至2015年4月末，境外投资者持有境内债券7352亿元，不到中国债券存量的2%。此外， “绿色债券”和“熊猫债券”尤其值得关注，2016年中国已经跃升为全球最大的“绿色债券”市场，而“熊猫债”是人民币国际化的推进器之一，推动了中国债市与世界债市的接轨。

巴曙松教授还分析了债市国际化的另一助推器——“债券通”。根据李克强总理宣布的决定,“债券通”预计今年在香港和内地实行，将第一次允许境外资金通过香港的平台购买内地债券，这有利于以更低的制度成本提高中国债券市场的开放程度。他指出，“债券通”有助于借鉴沪港通和深港通的成功经验，在海外端沿用海外投资者长期形成的交易和结算习惯，增加了海外投资者投资中国债市的渠道，从长远看，“债券通”将使跨境投资资本的流动效率大幅提高，进一步与国际接轨，同时带动内地债券的国际化。可以预计，债券通的实施将促进人民币债券制度的不断完善，为构建更加开放的债券市场打下基础，推动人民币国际化的不断深入。

认真聆听演讲的台下观众

随后，巴曙松教授从场内市场和场外市场两个方面剖析了债券市场。他认为，在场外市场中，城投债仍然具有较大的发展空间；场内市场中，股债结合产品（可转换债、可交换债）将是未来3至5年的富矿区。

在介绍完可转换债、可交换债的应用价值和发展趋势之后，巴曙松教授指出，资产支持类固定收益率产品会迎来新一波的高潮，尤其是PPP项目下的资产证券化。在监管机构大力鼓励、产品发行转为备案制的大背景下，资产支持证券发行量实现了显著的增长他认为，PPP项目的资产证券化是债券产品的创新，进一步丰富了中国债券市场的产品体系，有利于发挥债券市场直接融资的功能，而且，资产证券化也正在推动大资管的发展，促使金融产品更加丰富。

最后，巴曙松教授分享了关于垃圾债的看法。尽管美国市场2016年再度追捧垃圾债，但从目前中国的金融市场环境看，其仍然难以被中国市场接受。较高的收益率使垃圾债成为了值得投资的标的，然而较高的收益率也意味着较高的风险。中国主要机构投资者的国有属性决定了其投资风险偏好总体上是中性偏保守的。所以，中国市场对垃圾债很难有需求上的“井喷”。

点评环节中，海闻院长梳理了巴曙松教授演讲内容的逻辑。他指出，巴曙松教授之所以将中国债市的风险置于其所面临的机遇之前，是因为中国债市在未来发展趋势中的风险确实不容忽视。债券市场和每一个人都息息相关。以企业和投资者为例，债市可以为企业提供融资，同时也是投资者的必要选择之一。海闻院长预测，综合来看，债市是未来会影响到中国经济金融改革和发展的重要领域。

现场提问观众

讲座最后，巴曙松教授与现场观众就“美国加息对中国债市的影响”、“私募机构在债市黄金十年中如何把握机遇”、“中国债市多头监管的困境”等问题展开了探讨和交流。在活跃的互动之后，海闻院长向巴曙松教授赠送了纪念品，感谢他给大家带来的精彩的演讲。

此次讲座圆满举行

本次讲座是“北大汇丰金融前沿讲堂”的第二十一期，“北大汇丰金融前沿讲堂”由北京大学汇丰商学院主办，深圳市资产管理学会提供学术支持。讲堂将持续邀请业界权威人士讲授金融前沿领域的理论知识与实践经验，为北大学子打造聚焦金融市场最新趋势与动态的优质平台。

精彩内容

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中国的债券市场规模增长很快，但是随着整个经济的周期性回落、结构性转型、金融去杠杆，局部风险在逐步暴露，债券违约率在逐步增加。从2014年到2016年，中国债市的边界违约率分别为0.04%、0.44%、0.80%，债券违约率逐年上升。可见，债券违约已经步入常态化，打破刚性兑付应该是一个必然趋势。
我国的债券、理财市场规模越来越大，而刚性兑付使得整个风险定价扭曲了，也把无风险收益率抬得很高。前几年信托收益率高达8%、10%、12%，在这种情况下谁还去做实业投资呢？诸位算一下，我国有2000多家上市公司，都是做得不错的企业，他们的股本回报率有多少？又有多少家可以超过10%-12%？所以刚性兑付，以及刚性兑付支持下出现的这么高的市场无风险收益率，必然会导致整个经济脱实向虚。很多人批评，为什么很多增发融资筹集到的钱被拿去买理财产品？如果企业没有其他好的投资标的，其买理财产品获取的收益比自己投资的还高，那这个公司买理财产品也无可厚非。问题其实出在定价机制上。所以打破刚性兑付应该说是一个必然的要求，也是一个必然的趋势。
刚性兑付对市场的扭曲是一个标志性的扭曲，它不仅扭曲了风险的定价机制，损害了市场配置资源的效率，也助长了道德风险，导致了“劣币驱逐良币”问题的出现。为什么好的企业也抱怨说融资成本高？因为市场利率被扭曲了，好的企业、坏的企业在风险市场上很难被识别。只有让不好的企业的债券刚性兑付被打破，出现违约，市场资金才会从不好的企业中退出，涌向好的企业，进而降低好企业的融资成本。所以，刚性兑付与目前金融界出现的很多问题是直接相关的：它推高了无风险收益率，加大了社会融资成本，阻碍了金融业的可持续发展。
2016年，我国发生违约的债券达到56只，规模达到388亿元。从整体来看，债券的违约有如下几个特点：
第一，国企债券的违约占比在上升。受前期钢铁、煤炭等产能过剩行业的影响，相关企业相继出现违约，违约的债券高达25只，规模达到188亿元，分别占到全市场违约债券的50%左右。这是一个比较大的进步，但是也跟这一轮产能过剩和经济结构的特点直接相关。1997、1998年那次出现产能过剩的行业，主要是下游中以纺织业为代表的、资本密集度还不是那么高的轻工业，当时上游的钢筋水泥的产能利用率是很高的。而这一轮出现产能过剩的，则恰恰是上游的资本密集型的钢筋水泥这样的产业。
第二，债券违约的处置渐趋市场化。虽然有些企业在政府的协调、银行或者是股东的支援下还是保持了刚性兑付，但是我们也有越来越多的企业通过破产等市场化的方式来处置违约债券。比如天威集团和东北特钢申请了破产重整，而广西有色则因为重整失败成为国内首个进入破产清算的发展企业。
第三，交易违约一度引发债市恐慌。市场从没有破产预期到开始预期逐渐打破刚性兑付，交易的违约一度引发了债市恐慌。2016年12月份，个别机构因为协议签章认定问题出现连续的违约，一度引发了信任危机，造成债市非理性暴跌。虽然在监管部门的紧急协调下市场逐渐回稳，但交易热情明显下降，机构交易情绪在短时间内转为谨慎。这是好的一面，但是我们也看到对投资者的保护机制还有待进一步完善。
第四，保证机制仍需完善。2016年中国银行间市场交易商协会发布了《投资者保护条款范例》，力图实现投资者保护条款的制度化和规范化，以起到示范作用。但是目前债券市场在快速发展中仍比较脆弱，风险防范能力还需进一步提高。